5月沪深两市有所回调，其中上证综指下跌0.58%，深成指下跌2.32%，创业板指下跌2.9%。香港市场同样冲高回落，5月恒生指数上涨1.78%，恒生科技指数下跌0.27%。从行业来看，市场总体呈现防守态势，煤炭、公用事业等低估值防御板块上涨较多，地产行业受益于政策出现较大反弹。TMT、社服、食品饮料等板块下跌较多。组合方面，宁涌富小满系列产品权益总仓位有所提升，其中港股持仓占比相对更高。

我们在2024年5月报中提到把股票当成买入企业一部分，从企业赚钱。以接近净资产的价格买入，长期赚取的收益率近似于企业长期均衡ROE（股权回报率）。过程中，我们不需要太担心股价下跌，因为股利再投将使我们在投入成本不变的情况下获取更多的股数，长期收益可能远高于股价直接上涨带来的市值增长。对此，我们的客户朋友最大的疑问是——“我很难坚持十年才看到收益”。这个疑问非常客观且符合人之常情。

我们这样理解：

（1）底线思维。短时间地低买高卖从市场赚钱，实际上赚的是估值扩张。估值扩张取决于参与者的预期波动。人心不可测，我们不能把投资建立在完全的不确定性上。企业盈利并愿意分红，是小股东能拿到最清晰实在的底线收益。

（2）市场先生不会让好公司久等。一旦市场发现持续盈利的好公司，PE扩张往往在短时间内就完成，原计划十年才能获得的收益在短时间就实现。中国神华股价从2016年至今数倍涨幅就是最好的例证。因此，我们以“从企业获利”为投资出发点，坚持自下而上的专题研究，深入理解企业的商业模式，耐心等待合适的价格出现，买入的那刻我们就大概知道底线收益率了。

近期我们做了整车与电商的专题研究：

（1）汽车：国内汽车行业正在经历激烈的价格战，对汽车企业的盈利能力形成不小压力，但我们也看到一些结构性趋势：自主品牌正在逐步抢夺合资品牌份额，新能源车也在快速替代燃油车。竞争出清的过程中，有部分企业市占率较其他企业已拉开一定距离，基于完整的全产品系列与庞大产量带来的制造成本优势，有望摆脱过去强产品周期的生存模式。此外，国内汽车出海也存在巨大机会，正如日系车出海抓住了石油危机的历史时点，电动化会是中国自主品牌出海的历史机遇。当前中国之外的大部分国家及地区仍处于电动化的早期阶段，而中国在新能源汽车领域已具备强大的竞争力，完善的供应链体系及优秀的整车产品力将助力中国车企走出国门，“下一个丰田”有可能就在中国新能源车企中。

（2）电商：网上购物不像外卖、打车和地图这类单一需求；电商的用户兴趣丰富、希望多快好省，商户需考虑品宣、利润、库存等多种事项，因此单一平台无法满足所有需求，预计电商将呈现多家共存的状态。我们认为效率是平台生意的唯一壁垒，而非规模。过去电商的格局变化是由空白需求切入+平台模式创新推动，达到了更高的分发效率。比如拼多多抓住了低价省钱的需求，加上消费降级的“天时”帮助，利用商品权重的流量机制与用户侧利益为上的出发点，结合白牌供应链优势，做到了在白牌商品上更高的分发效率。我们推测激烈竞争阶段已经过去，主要由于商家端和用户端的扩张期基本结束，淘天引入白牌和拼多多引入品牌的动作基本碰触到天花板，用户端的活跃买家数、客单价差不多到顶，消费频次亦逐步接近最高点。