投资月报 202403 | 不做大胆的“马术骑手”

专注资产的   2024-03-15 本文章161阅读

一、权益类

1.1 市场与组合回顾

年初以来,市场大幅波动。1月市场大跌,上证综指一度触及2019年以来新底。中小盘风格更是经历一波股灾式下跌,中证2000指数单月跌幅超过20%,雪球产品、明星量化策略出现爆仓强平。春节前后,国家队真金白银入市扭转了流动性危机,市场企稳反弹。年初至2月底,上证综指上涨1.75%,深成指下跌0.94%,创业板指下跌3.6%。不过,市场仍表现出涨指数不涨个股,两市仅800余家个股上涨。上涨个股集中于能源(煤炭与石油石化)、银行、家电、公用事业等高股息防御板块。计算机、电子、医药生物、国防军工等板块下跌较多。组合回顾方面,宁涌富基金一贯重视风险控制,沿着月报制定的策略:不预测市场,根据账户风险承担能力,小满系列产品的权益总仓位一直有所控制。组合持仓结构也偏向于价值成长风格,使得产品以较小的波动度过了此次市场冲击。

1.2 市场环境

2月份以来,市场赚钱效应有所好转,成交额也在温和放大。市场短阶段波动大,反映市场多空分歧较大。一线城市地产销售仍未见起色,对经济复苏的担忧仍制约参与者对市场持续上涨的信心。我们相信触底回归长期均衡是必然的,届时所有逻辑都将被理顺。虽然我们也无法准确预测时点,但考虑市场整体估值已比较便宜,组合用衍生品保留部分沪深300指数仓位,在等待市场反转过程中能够赚取一定的时间价值。

1.3 个股选择

首先,风险优先告诉我们选股要避开“跳跃的野马”。如果持有的股票犹如难以驯服的野马,波动巨大,我们将很大可能被颠下马背,保不准还要被踩上一脚。年初以来微盘股的巨幅波动,就是很好的例证。宁涌富基金小满系列聚焦于竞争优势清晰的稳健资产,基于长期价值创造能力、商业模式、竞争优势的研究下注,而非短期经营趋势,正是希望骑上温顺的马,带我们走得更远。

其次,低成本地买入变得更加重要。成长股选手常高估自己对于未来的预判能力,将投资置于强假设下,期待高成长消化高估值。殊不知往往是阶段性赛道红利的线性外推,在低增长时期赔率低,且越来越难。把投资股票当成拥有企业的一部分,以长期股权投资回报率来给股票定价是更优的买入策略。目前消费、互联网、能源、制造等领域已能够找到长期投资回报率合适的资产,是我们研究的重点。以啤酒为例,市场普遍担心长周期经济放缓制约产品升级的步伐。春节期间整体消费热闹程度是好于预期的,但加量不加价,低价的大众消费表现要优于高价商务消费,似乎进一步验证了消费降级。以长期股权投资角度思考结论将完全不同,啤酒行业供给端已形成区域寡头垄断,竞争格局非常稳定,相信保持净资产收益率稳定并不算难事,仍是比较赚钱的生意。整体行业销量已没有增长,企业扩张必要性大幅下降,折旧就可以覆盖未来少量资本开支,给予股东的现金回报能力反而进一步增强。

1.4 权益与其他资产仓位安排

结合相关账户承担风险能力与市场环境,权益类(包括指数与个股)总仓位仍会有所控制。同时依托宁涌富基金多底层资产优势,组合剩余资金也被充分运用,投资于转债、债券等生息资产,可以在较长时间周期内增厚组合收益与平抑权益市场波动,提升客户持有体验。

二、固定收益类

2.1 债券市场:延续火爆的趋势

债券市场延续之前的上涨趋势。有超额收益的城投是市场追捧的热点。一级市场尤其火爆,100倍的投标倍数比比皆是。在35号文后,主流机构对城投的终局风险担忧逐步下降,大量资金涌入这个赛道,消灭一切有利差的城投也是当前的投资趋势。当前,4%以上的城投债已经成为稀缺品。

债券上涨的逻辑比较清晰,经济整体延续低迷,债券仍是最好的避险资产,这也能解释市场为什么追捧超长期利率债。我们对债券市场的观点没有发生变化。疲弱大环境决定央行会延续宽松的货币政策;基本面和政策面已经逐步成为了市场的共识,债券收益率中枢也被压倒极低的水平。债券收益率整体偏低&货币政策宽松的组合,这样的环境下债券市场比较难系统性走熊。

2.2 错过REITs的反思:终局思维VS交易思维

对今年的低波产品而言,得REITs者得天下。我们由于很少参与这个品种,因此产品整体表现差强人意。错过这个品种,整体感觉有两个原因:1)历史研究储备不够,我们11月开始接触这个品类,对很多REITs的理解深度不够;2)终局思维太重忽略了交易思维,受到经济环境影响,很多REITs的未来现金流是不稳定的,终点看不清,这放大了我们对这类资产的担忧。

回头看,如果用交易思维去看这波机会反而是清晰的:1)很多REITs经过大幅下跌后,即使用谨慎的评估IRR也到了一个可以看的位置;2)REITs整体存量很小,政策的边际影响会很大,政策拐点明显已经出来了;3)在超长利率债不断创新高的环境下,这类资产可能会成为市场关注的方向。当然,采用交易思维需要解决两个问题,一是流动性不会有问题,买得进来,卖得出去;二是整体仓位管控,仓位水平在组合能接受的回撤范围内。

2.3 可转债:平铺高ytm转债是否可行?

2月份可转债市场整体企稳,整体中位数价格稳定在110附近,但是暂时还看不到趋势性机会。我们上个月认为转债的暴跌已经告一段落,但是估值快速反弹单边上涨的可能性不高,因此我们更多的精力放在如何获得绝对收益之上。

现在不少投资者因为信用债的收益率降低,把目光聚焦到一些偏高ytm的纯债个券上。但是我们认为平铺这些的做法不可取:这些纯债从信用来看都是偏边缘的品种,民企和小市值居多。目前的宏观环境下,它们的信用边际向下的概率高于好转的概率,一些负面消息就能导致暴跌。如果没有条款博弈,很难去获得超额收益。因此,对于这类资产,我们更倾向于深度跟踪研究个券之后相对集中地持仓,且如果机构持仓少反而可能是优势。

2.4 组合的投资应对

当前的宏观环境对债券是有利的,但是债券收益率已经压到极低的水平,继续维持偏高久期和杠杆的性价比不高。因此,我们会进入适当“防守”状态。在春节后,我们卖出了大量的债券,把所有产品的杠杆卸掉。后续,我们仍会对组合的久期做逐步的调整,将组合的久期压缩到1年以内。随着整个组合的调整,我们预计组合的收益中枢也会阶段性下降。具体持仓品类上,城投仍会是我们配置的重点。这类资产信用逻辑上没有大的瑕疵,最近传闻出台的14号文也是对去年35号文的补充。但我们也会在以下两个方面增厚组合收益做一定的努力:

1)点心债可能是我们下一阶段投研的重心。点心债的市场和去年境内的城投市场有点类似,利率高低取决于机构是否认可,整个市场表现出非常大的割裂特征。我们初步看下来认为这个市场是可能存在机会的。一方面,存量很小,全口径在2000亿以内,落到各个省就更少;另外一方面,随着364天期境外债停掉,新发的债券基本都要发改委审核,审核流程上较为规范。

2)地产仍可能成为收益增厚的来源。目前,地产的销售问题没有解决,优质的地产公司仍存在陆续“暴雷”的风险。这也会带来很多标的超跌的机会,例如最近的万科。当然,很多标的仍应该采用交易的心态而非终局的心态去看待。

(题图来源:互联网)