2023年4月15日，格上财富举办的第七届（2022年度）中国证券私募年度论坛暨金樟奖颁奖盛典在浙江宁波隆重开幕。论坛以万物复苏·昂首向荣为主题，围绕当下投资者最为关注的投资热点，前瞻全球投资机会。宁涌富创始合伙人/固收投资总监周庭佐先生受邀参加了此次论坛。

（图片来源：格上私募圈公众号）

当日下午举行的大类资产圆桌讨论环节，周庭佐与另外三位中国基金行业的翘楚世诚投资创始人/首席投资官陈家琳、方圆基金联席总裁/基金经理杨茜、会世资产合伙人/投资经理吕品一起，就主题“破而后立—经济复苏下的大类资产方向”展开对话。招商证券金融产品研究首席/金融产品部执行董事贾戎莉担任对话主持。

现将周庭佐的主要观点摘录与此，亦预祝各位投资人五一假期愉快！

主持人：投资者的资产波动增大，越发关注大类资产配置。您的所投资产或策略在投资者大类资产配置中应是怎样的作用？如果投资者希望取得长期较理想收益、同时有较好的投资体验，该类资产在配置中应占有怎样的配置区间、如何适度调整？

周庭佐：大类资产配置可以自上而下，也可以自下而上。我更关注每个资产在不同时间的性价比。债券在大类资产配置中的重要性毋庸置疑。债券有一个基本特征，即收益率虽然不高，但回撤小。这两年大家能明显感觉经济衰退期债券对整个资产保值增值的作用很强。另外，债券可以作为底层资产，再根据每个客户的风险偏好来搭建不同的收益特征组合。例如最近几年崛起的固收+本质上是一种搭配。

主持人：GDP增速是大家关注的经济指标，今年政府工作会议把目标定在5%，低于市场普遍预期。该目标增速对于您所投资的资产以及策略会产生什么样的影响？

周庭佐：这个数据低于预期，但对固收来说不是坏事。从信用风险角度，如果国家强行抬高经济增速，反而会带来很多债务问题。如果经济增速定得更加合理，债务管控风险可能反而更小。落实到投资层面，经济长期下台阶意味着整个利率中枢往下，可能面临整体机会，长久期资产价值会越来越高。城投方面，目前整体经济增速向下，城投风险释放可能会变慢。

（图片来源：格上私募圈公众号）

主持人：对于投资者，您认为什么样的债券产品较为安全可靠？该类产品对于基金经理的素质有哪些要求？

周庭佐：第一个维度是客户体验：从曲线形态来看，债券收益不会很高，最重要是回撤。市场遇到极端风险，比如信用风险、甚至像去年的流动性危机，债券产品的回撤不能太大。另外是收益：从年度考核来看，债券产品收益不能低于银行理财，否则投资债券产品的意义不大。一个好的固收产品既要回撤可控，又要收益有所增强。这对基金经理的能力有较高要求，本质上主要体现在四个方面，包括信用风险管理、久期风险管理、流动性风险管理、可转债仓位和个券选择的管理。

主持人：对于产品的稳定性和风控，在债券市场经历较大流动性风险时，如何把握其中的投资机会？

周庭佐：一般来说债券是个机构市场。比较权益市场，债券市场行情的表述会相对极致。为什么“资产荒”这个名词反复出现？因为大家看法、行为可能趋同，例如去年底的行情。在流动性危机时，债券市场的供需失衡会导致资产价格的抛盘。价格不是由合理价值决定，而是由供需决定。若需求足够弱、供给足够多，价格可能会达到一个非常低的位置。

去年经历过两次类似事件。一次是地产板块：整个市场极为恐慌的10月，很多优质国企地产能达到30%的收益率。一些优质民企成交在20-30，但很快修复。这是非常极致的行情。还有一次是去年末理财爆赎，当时受影响的主要是高等级，是真正的全系统流动性危机。那时广东、江苏好的城投债能到达7%，比很多非标产品更好。每次债券市场看到风险之时，也一定存在巨大机会。

主持人：目前对城投债市场看法如何？

周庭佐：城投债务压力存在，但这种债务压力有结构性差异。例如广东、浙江、福建和江苏等区域，凭借强大的经济实力和债务管理能力，成为金融资源核心倾斜的方向。但是例如云南、贵州、山东等区域，历史负担较重，再融资压力大，后续债务化解路径有三个选项：

1）债务减记，类似2018年民企违约后的方案。不过这个路径很难实现。虽然城投平台的资金使用效率存在问题，但形成的资产还是公益类。如果是系统性减记，不仅银行资产负债表无法接受，对政府整体信用也会有较大伤害。这也是为什么我们看不到城投债务减记的相关说法。

2）债务全部展期。这个方案看似对债权人公平，但执行存在问题。从微观情况看，城投大部分在银行理财手中；尤其网红区域，当地银行理财持有的区域城投集中度更高。如果债券展期，不排除部分区域银行理财出现兑付问题。这种负外部性可能会成为引发系统性风险的催化剂。

3）债券兑付，其他展期（遵义模式）。该模式解决了城投流动性压力和融资成本的问题，也兼顾了债券外部性。从最近走访的区域看（甘肃、云南、贵州和广西等），各地对保刚兑的意愿极强。从目前信息判断，城投后续化解走这个路径的概率偏高。